来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇(piān)类似标(biāo)题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前(qián)的(de)绝(jué)大(dà)部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其(qí)实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物(wù)交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产的(de)商品去交(jiāo)易(yì)其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的(de)商品都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是(shì)银(yín)行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一(yī)些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存(cún)款，定期存款的(de)流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很多(duō)其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升了纳(nà)入(rù)M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的(de)数据来(lái)观察货币(bì)的创造(zào)速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如顶的速度越来越快越叫的原因果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来(lái)描(miáo)述货(huò)币(bì)的(de)创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金(jīn)以什(shén)么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国(guó)货(huò)币创造速度其(qí)实也不(bù)低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济的货(huò)币量扩(kuò)张了(le)四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和(hé)经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流(liú)通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持(chí)在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创造的(de)货(huò)币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的(de)回报率(lǜ)在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需(xū)要提(tí)振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī顶的速度越来越快越叫的原因)，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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