《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的(de)背景是(shì)市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢(huān)战术(shù)性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的(d被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗e)铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一(yī)定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗或(huò)有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于(yú)显著，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会(huì)议(yì)和国常会(huì)相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清醒的(de)认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的工作(zuò)重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不(bù)会(huì)通(tōng)过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系(xì)下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整的被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗系统，生(shēng)产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域(yù)和低(dī)技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要(yào)来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性(xìng)循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生(shēng)产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人(rén)口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能(néng)为代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争(zhēng)中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步(bù)面(miàn)临的是什(shén)么样的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列的(de)重要问题的(de)程度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投(tóu)资的(de)上限(xiàn)是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自(zì)主(zhǔ)可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化(huà)的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊(kān)。

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