“现(xiàn)在的(de)房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论(lùn)是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地产的(de)开发(fā)资金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等(děng)各个(gè)方(fāng)面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企在资(zī)本(běn)市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就(jiù)是它(tā)的净(jìng)借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特(tè)色的(de)国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的(de)章法仍(réng)要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债率提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳(shū)理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续(xù)居(jū)高不下(xià)，在2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略(lüè)的(de)同时(shí)，也较好(hǎo)地控(kòng)制(zhì)了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实(shí)际表现上，国央企确实(shí)会(huì)更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其(qí)自身(shēn)的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了(le)较(jiào)强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第(dì)2024年房价会继续下跌吗一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、22024年房价会继续下跌吗37.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布(bù)公告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机构(gòu)调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下游家(jiā)纺、家(jiā)居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别(bié)是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者在(zài)月线(xiàn)连(lián)收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市(shì)公(gōng)司(sī)股(gǔ)东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还(hái)有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在(zài)困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报(bào)中他管理的广发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司(sī)金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高(gāo)端楼(lóu)盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到(dào)期之后(hòu)，经(jīng)过两三(sān)轮(lún)合同周期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不(bù)过服务(wù)没有(yǒu)特(tè)别好，客(kè)户没(méi)有那么满意(yì)，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的(de)定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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