文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后(hòu)企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看(kàn)，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适(shì)度放松或(huò)是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)带来的(de)收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的(de)利息等成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一(yī)步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居(jū)民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)融(róng)资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看(kàn)，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(mín寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册g)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册业(yè)来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国(guó)的(de)实(shí)体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的(de)信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，汽车的(de)需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。此外(wài)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年(nián)中(zhōng)时(shí)市(shì)场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按(àn)照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的低迷(mí)制约了(le)居民资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便(biàn)出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多(duō)的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入不(bù)确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入(rù)和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融(róng)工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等(děng)工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务规模(mó)仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力(lì)的(de)化解是今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门(mén)的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集(jí)中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的(de)情(qíng)况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具(jù)来(lái)释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册