平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火(huǒ)热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发(fā)行规模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间拖(tuō)累。截(jié)至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使(shǐ)用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面(miàn)，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4月(yuè)以来(lái)多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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