平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。继一(yī)季(jì)度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或(huò)是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回(huí)升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增(zēng)速(sù)也(yě)应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储(chǔ)蓄动用(yòng)等(děng)方(fāng)式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融(róng)资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支(zhī)持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总(zǒng)体(tǐ)规模与(yǔ)去(qù)年相(xiāng)当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额(é)度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方(fāng)债额(é)度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政府项目额(é)度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗ng>元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结(jié)合其(qí)他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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