《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一(yī)中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可(kě)、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有一(yī)定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传递的(de)信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提(tí)供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需<雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁/strong>。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次(cì)数最多(duō)的指(zhǐ)标之一(yī)，正如(rú)每(měi)年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年年初的(de)出(chū)口(kǒu)确(què)实又再次(cì)超出(chū)大(dà)家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的(de)战略(lüè)意图(tú)之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为(wèi)我们(men)日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的(de)数据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟(méng)可能(néng)也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变(biàn)化又(yòu)还(hái)没(méi)有看到(dào)，当前(qián)市(shì)场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的(de)是普(pǔ)通消(xiāo)费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复(fù)动力较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的(de)食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格(gé)下(xià)跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复(fù)更(gèng)多(duō)反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术(shù)面看(kàn)，当前(qián)权(quán)益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行(xíng)业(yè)基本(běn)面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。