《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的(de)整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们(men)的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的(de)超额(é)收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护理(lǐ)等行(xíng)业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史(shǐ)低位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年(nián)初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的(de)预期。今年出(chū)口的(de)变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环(huán)，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的(de)数据(jù)走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策(cè)变(biàn)化又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一(yī)季度(dù)加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一(yī)个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力(lì)，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需(xū)求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提(tí)前(qián)还房贷(dài)现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物投资(zī)还(hái)是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一(yī)个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充(chōng)足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活腰围88是多少 腰围88是多少码(huó)用品及(jí)服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在腰围88是多少 腰围88是多少码低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市场的(de)买入理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近(jìn)前期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

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