王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行(xíng)业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段(duàn)时(shí)间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不(bù)是第一次发(fā)生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因(yīn)并不(bù)容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别坚克难和攻坚克难有何区别分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资(zī)金的成本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而(ér)买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基(jī)金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决(jué)策，这不(bù)是(shì)他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上(shàng)看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落(luò)后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资(zī)者(zhě)，比如(rú)个人(rén)、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核(hé)相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因(yīn)此有可(kě)能是高股息(xī)股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入(rù)的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期(qī)不(bù)符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样(yàng)，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。<攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别/p>

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业(yè)的(de)经营层面，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务(wù)的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再(zài)刚(gāng)性要(yào)求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而(ér)是(shì)要求“合(hé)理确(què)定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也(yě)陆(lù)续从过去三年(nián)的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利(lì)润(rùn)用(yòng)于(yú)补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)一种可能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告。

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