核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民(mín)消(xiāo)费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续(xù)观(guān)察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的(de)回落(luò)，信(xìn)贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于持(chí)续的(de)信(xìn)贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融(róng)资(zī)需求的(de)修复(fù)。在较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策(cè)协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的(de)前置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的关键在(zài)于需(xū)求端(duān)，政府融(róng)资需(xū)求受(shòu)制于财政预(yù)算(suàn)，而今年(nián)财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居(jū)民部门(mén)向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生(shēng)活(huó)半径和消费意(yì)愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态(tài)势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍有待(dài)进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的(de)比重(zhòng铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债(zhài)务新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏(sū)会(huì)渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步(bù)回落(luò)，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳(wěn)定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的(de)转移，今(jīn)年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净(jìng)融(róng)资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的(de)同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续(xù)保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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