来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事(shì)实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实(shí)任何(hé)商品都具(jù)有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自(zì)己生产的(de)商品去交易其(qí)他人生产的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般(bān)商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加(jiā)上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计(jì)出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度(dù)出现了负(fù)增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么(me)高。

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存(cún)在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西，而(ér)另一个(gè)居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的(de)创造(zào)就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币(bì)在经济(jì)体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程(chéng)可以(yǐ)理(lǐ)七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经(jīng)济(jì)增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流(liú)通(tōng)速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出(chū)来(lái)，因为一(yī)个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这(zhè)一(yī)增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的(de)企业债券(quàn)净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而(ér)非公共部(bù)门(mén)创造的(de)货币量处(chù)于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体(tǐ)融资(zī)成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过(guò)去几年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高(gāo)。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本(běn)进行(xíng)降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升(shēng七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图)货币流通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济(jì)体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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