平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融增(zēng)速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的(de)支持(chí)还是比较(jiào)有(yǒu)力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资(zī)支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关(guān)政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与去(qù)年(nián)相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达(dá)地(dì)方(fāng)债额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融(róng)资同(tóng)比多(duō)增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税推进存(cún)在一(yī)定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经济的(de)支持(chí)力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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