来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多是我国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币(bì)属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换(huàn)的(de)时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的(de)商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这(zhè)些(xiē)“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开(kā推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力i)始(shǐ)，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货(huò)币更(gèng)多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观察货(huò)币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会(huì)同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财(cái推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力)。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存(cún)量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门主导货币(bì)创造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就能观(guān)察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的(de)结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份(fèn)居民(mín)贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等(děng)公共部门(mén)债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处(chù)于低(dī)位，也反映了货(推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力huò)币流(liú)通速(sù)度没(méi)有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状况，我们(men)依(yī)然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降(jiàng)低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍(réng)然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到(dào)个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期(qī)，是(shì)个系(xì)统性的工(gōng)程。

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