平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗ong>美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗strong>年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下(xià)半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得(dé)关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利率预(yù)期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道(dào)琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能(néng)源价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的(de)是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上升(shēng)、实(shí)际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多(duō)方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综(zōng)合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也(yě)可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可(kě)能(néng)上升(shēng)。因此(cǐ)在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国(guó)际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步(bù)减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国(guó)际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可(kě)能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底(dǐ)气可能(néng)不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。