平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一(yī)季(jì)度(dù)美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速(sù)快(kuài)速下(xià)降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》率(lǜ)对经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储(chǔ)6月不(bù)加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前(qián)值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加(jiā)息(xī)的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的(de)是，美(měi)国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升(shēng)和(hé)消费预(yù)期(qī)改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对(duì)美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却(què)。然(rán)而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可(kě)能超(chāo)预(yù)期上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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