文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持(chí)续上行，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后却(què)并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利率(lǜ)水平合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近期票据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同(tóng)比多增(zēng)的(de)态(tài)势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流出(chū)，因此向同业(yè)融(róng)出(chū)的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来(lái)一(yī)个月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本(běn)面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及(jí)预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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