文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别(bié)是大(dà)银行的资本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公(gōng)司和(hé)风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和(hé)科技(jì)公司就(jiù)业(yè)疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美(měi)国非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带(dài)来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术(shù)的快(kuài)速发展以及美国(guó)的(de)信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲目(mù)追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在(zài)利(lì)润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著强于(yú)科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票(piào)抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最(zuì)大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真(zhēn)正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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