文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既(jì)不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模(mó)式来(lái)说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问(wèn)题最(zuì)突(tū)出(chū)的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型(xíng)银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多(duō)数科创企(qǐ)业(yè)是(shì)股权(quán)融资，而不(bù)是债(zhài)权融资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国(guó)非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银(yín)行体系(xì)的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的(de)快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户(hù)数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得(dé)了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企(qǐ)业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不是(shì)大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金(jīn)流的(de)水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造(zào)血能力(lì)的大(dà)型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的(de)回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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