《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超(chāo)额(é)收益，但是(shì)反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额(é)占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的(de)指标之(zhī)一，正如每(měi)年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出(chū)口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的(de)重要一(yī)环，也需要(yào)成(chéng)为我们日(rì)后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不(bù)过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的(de)数(shù)据走(zǒu)势，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居(jū)民(mín)可能非但(dàn)没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而(ér)在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍(r吴亦凡还出得来吗éng)有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但大(dà)家都(dōu)在等(děng)待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政策(cè)或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价(jià)格维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)普通消费品(pǐn)的(de)需(xū)求修复较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活(huó)资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析(xī)出(chū)发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益(yì)市场的(de)买入(rù)理由是(shì)大盘(pán)指数再(zài)度(dù)接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié吴亦凡还出得来吗)奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分(fēn)析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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