来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题(tí)的(de)文(wén)章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于(yú)低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情(qíng)况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝(jué)大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只是货(huò)币的(de)一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在(zài)之(zhī)前的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的(de)流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如(rú)加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的(de)统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行理财(cái)、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的(de)货币量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时(shí)实体(tǐ)部(bù)门的货币量(liàng)也(yě)增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在(zài)，整(zhěng)个社会的(de)信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国(guó)货币创造速(sù)度其(qí)实(shí)也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名rong>从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，当前美(měi)国(guó)居民储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部(bù)门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的居民(mín)贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创造的(de)重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货币(bì)数量方(fāng)程(chéng)出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存量m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金(jīn)，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对(duì)居(jū)民负债端(duān)成本(běn)进行降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居(jū)民(mín)净融(róng)资(zī)需(xū)求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经(jīng)济(jì)需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的(de)工程。

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