平(píng)安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度(dù)美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于(yú)前(qián)值(zhí)和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出(chū)食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权(quán)平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克(kè)指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的(de)住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国(guó)个(gè)人(rén)消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车(chē古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)健康等(děng)，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入的(de)上(shàng)升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对(古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口duì)美(měi)国(guó)消(xiāo)费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评(píng)美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发(fā)生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对(duì)通胀回(huí)落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续(xù)修复(fù)，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的(de)数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同(tóng)比增(zēng)速(sù)分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会(huì)夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下半年，美古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口(měi)国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美(měi)欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调(diào)整产(chǎn)量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

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