核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据(jù)反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对(duì)资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环(huán)效率(lǜ)和(hé)对(duì)经(jīng)济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力(lì)后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低于(yú)预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资(zī)渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全(quán)依(yī)赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融(róng)和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一(yī)则(zé)，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新(xīn)增融(róng)资持续(xù)性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受制于(yú)财(cái)政预算，而(ér)今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期(qī)间(jiān)已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门(mén)持续(xù)流(liú)向居(jū)民部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生(shēng)活半径(jìng)和(hé)消费(fèi)意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大(dà)中城(chéng)市讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意(shì)的(de)商品房(fáng)销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部(bù)也(yě)均在(zài)前(qián)一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部(bù)分专项债(zhài)务(wù)新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证实(shí)了(le)第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速(sù)持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财(cái)政发力的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财(cái)政结余(yú)资(zī)金和央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年财(cái)政结余资(zī)金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求的(de)稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于(yú)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续(xù)保(bǎo)持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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