文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端(du88是不是质数，79是质数吗ān)，这并不是他(tā)自己的(de)问题(tí)，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户(hù)也不是(shì)一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司(sī)和(hé)风(fēng)投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的(de)问(wèn)题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就(jiù)连同时(shí)出现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是(shì)在重(zhòng)仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银(yín)行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业(yè)模(mó)式来说，是重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图(tú)等(děng)信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小(xiǎo)得多(duō)。大(dà)多(duō)数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资(zī)，根据OECD数(shù)据88是不是质数，79是质数吗part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对(duì)金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈(yíng)利(lì)模式。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以(yǐ)及(jí)美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实(shí)算不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加(jiā)了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业(yè)还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的(de)大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资(zī)机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科创投(tóu)资(zī)深度融(róng)合的(de)商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持(chí)久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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