“现在的房地产很难再(zài)出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的(de)关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的(de)空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻(xún)找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注(zhù)一下(xià)今年房(fáng)地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实(shí)银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业(yè)出(chū)现(xiàn)了一(yī)个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论(lùn)是(shì)在销售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景(jǐng)的(de)民营房企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业(yè)的成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业(yè)内(nèi)最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看重的一家(jiā)房(fáng)企的(de)综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的(de)高(gāo)杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实(shí)现了快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外(wài)一半也主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出(chū)手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个(gè)比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续(xù)居高(gāo)不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集(jí)团等(děng)房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然(rán)就(jiù)具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的(de)十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩(jì)的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储(chǔ)补充(chōng)同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持(chí)续(xù)稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公(gōng)司(sī)于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需(xū)求也会(huì)越来(lái)越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于(yú)地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅(fú)已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作公司一(yī)季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募(mù)的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基(jī)金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中(zhōng)年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦(bāng)家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思(sī)的(de)是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家(jiā)赛(sài)道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也(yě)越(yuè)来(lái)越(yuè)被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年(nián)到期(qī)的合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的(de)大部分(fēn)项(xiàng)目到(dào)期(qī)之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期(qī)还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公司(sī)能(néng)在业内(nèi)做(zuò)到到期之后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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