文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来(lái)看(kàn)，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度(dù)放松(sōng)或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带(dài)来(lái)的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的(de)利息(1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克xī)等成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的(de)负(fù)面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业(yè)三大(dà)部门(mén)来(lái)看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及(jí)对(duì)未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的(de)现(xiàn)象依然(rán)存(cún)在(zài)，今年(nián)居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门(mén)的(de)融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门(mén)的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的(de)办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的时期，1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和(hé)生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并(bìng)不充足且(qiě)实际效(xiào)果可(kě)能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人(rén)部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实(shí)体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱(ruò)的(de)影响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会(huì)固定资产投(tóu)资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入(rù)实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺(1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克cì)激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调(diào)整(zhěng)财(cái)政(zhèng)预算，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今(jīn)年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时(shí)间(jiān)，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入(rù)感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠(dié)加(jiā)居(jū)民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空(kōng)间有限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零(líng)。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足(zú)。今年一(yī)季度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升也(yě)反映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

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