“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人(rén)、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线(xiàn)等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的(de)、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房(fáng)地产的(de)开发资金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比较(jiào)困难，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个行(xíng)业出现了(le)一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方为什么复兴号很少人买面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后(hòu)的(de)赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具(jù)体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业内最为什么复兴号很少人买(zuì)高(gāo)的(de)；融(róng)资成本是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是(shì)否也是(shì)业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国(guó)央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，该房(fáng)企新购入地(dì)块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身(shēn)储备(bèi)了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来(lái)的两年市(shì)场没(méi)有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前(qián)房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极(jí)的(de)房企梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策(cè)略(lüè)的同时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(d为什么复兴号很少人买uì)比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配(pèi)置(zhì)混合(hé)型证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资(zī)基金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团。根(gēn)据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合(hé)计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年(nián)时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是(shì)表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维(wéi)度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前(qián)十(shí)，根据(jù)中指(zhǐ)数(shù)据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的(de)集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道(dào)

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上(shàng)游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游。“中国房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时(shí)代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模(mó)越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的(de)公司，它(tā)们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安(ān)宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱(chú)柜中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难(nán)题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的(de)是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到期的(de)合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和(hé)比较(jiào)好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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