《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收获的可(kě)能(néng)不是清(qīng)晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资(zī)者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策(cè)本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台(tái)的(de)政(zhèng)策更(gèng)多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公(gōng)布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有定(dìng)价(jià)效率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们(men)看好的(de)全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人(rén)的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于(yú)当(dāng)前经济(jì)复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏(sū)势(shì)头(tóu)不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明(míng)确不会(huì)再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经(jīng)济，而是(shì)聚(jù)焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财(cái)经(jīng)委会(huì)议的(de)一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接下来一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(ró什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗ng)支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等(děng)各方面需(xū)要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民(mín)族未(wèi)来的新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的(de)主观(guān)能动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历了过去(qù)几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数(shù)字经济大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投(tóu)资的下(xià)限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的(de)风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步(bù)伐(fá)的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局(jú)的。投(tóu)资的(de)中间状(zhuàng)态(tài)是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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