核(hé)心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于(yú)市场预(yù)期，居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力(lì)度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升(shēng)一(yī)般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前(qián)置发力(lì)意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边(biān)际(jì)回(huí)落(luò)，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金(jīn)融条(tiáo)件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供(gōng)给(gěi)端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资持续性的(de)关(guān)键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持(chí)续(xù)发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需(xū)求却(què)难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购房行(xí虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思ng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。实质(zhì)上(shàng)，居(jū)民行为(wèi)取(qǔ)决于收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流(liú)向居民部(bù)门，而居(jū)民部门向企业部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思(yuè)后商品房销售(shòu)数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续(xù)改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一(yī)步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提(tí)前下达(dá)了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增(zēng)额度(dù)，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进(jìn)一(yī)步(bù)回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修(xiū)复(fù)的稳定(dìng)性(xìng)和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了(le)部(bù)分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人部门的(de)转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其(qí)合(hé)理改善预期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加(jiā)力。

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