分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思预(yù)计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后续(xù)信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而(ér)是(shì)来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思标项目及(jí)外(wài)币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公(gōng)积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了(le)今年以来(lái)的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落(luò)但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活(huó)期(qī)存(cún)款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失(shī)衡，三(sān)四线城(chéng)市及(jí)农村地(dì)区经(jīng)济改(gǎi)善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们(men)认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)规(guī)模投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继(jì)续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续(xù)了去年底中央(yāng)经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地(dì)产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思增量或有同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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