《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一个大(dà)的(de)背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问(wèn)题(tí)很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的事实来商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本身也不(bù)是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多地(dì)在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业(yè)绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场(chǎng)也(yě)有定价(jià)效率不稳(wěn)定(dìng)的(de)一面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一(yī)季报(bào)显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价(jià)了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰(xī)而明确(què)的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于(yú)当前(qián)经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也明(míng)确(què)不(bù)会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的(de)融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行(xíng)是(shì)一(yī)个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它(tā)的(de)下游需求也主要来自(zì)消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来(lái)的(de)新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人(ré商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别n)力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部(bù)约(yuē)束的关键。技(jì)术创(chuàng)新(x商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别īn)能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去(qù)几年(nián)的(de)非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一(yī)个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面临(lín)的(de)是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一(yī)次(cì)的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了(le)一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下(xià)限是避免系(xì)统性的风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的(de)框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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