主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅回升相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去(qù)年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关(guā相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示n)注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需(xū)求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速已(yǐ)积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑(yì)制(zhì)，3月名(míng)义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍(réng)在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系(xì)列新(xīn)增降费(fèi)政(zhèng)策(cè)持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工业企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半年潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地(dì)产建安投资和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关(guān)注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力(lì)——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜

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