平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易(yì)对美(měi)国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)；欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价(jià)格(gé)反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率预(yù)期(qī)为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国(guó)际(jì)能(néng)源(yuán)价(jià)格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并(bì一个男人出轨了还爱自己的老婆吗ng)抵消(xiāo)了(le)医疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格(gé)回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入(rù)的上(shàng)升(shēng)、实际(jì)收入(rù)上升(shēng)和消费预(yù)期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能(néng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲。国际(jì)能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，一个男人出轨了还爱自己的老婆吗#ff0000; line-height: 24px;'>一个男人出轨了还爱自己的老婆吗>欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危(wēi)机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然(rán)气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美(měi)联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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