5月13日，年(nián)内首只央企主题(tí)ETF——华泰(tài)柏瑞中证央企红(hóng)利(lì)ETF发布公告称，其累计有效认购申请份额总(zǒng)额超过20亿份发行上限，将启动比(bǐ)例配售(shòu)。这则小公告体现(xiàn)出市场对这一“中特估(gū)”主(zhǔ)题的追捧力度。

　　实(shí)际上，近(jìn)期围绕(rào)着“中特估(gū)”的行(xíng)情(qíng)，市场(chǎng)关注度非(fēi)常高，5月(yuè)15日首批3只(zhǐ)央企回报ETF发行，更成为这一波“中特(tè)估(gū)”行情(qíng)的(de)催化剂。实际(jì)上，早在去年底及今年一季(jì)度(dù)，一些基金经理开始调仓(cāng)换股“中特估概念(niàn)”。

　　目前(qián)“中(zhōng)特估”资(zī)金(jīn)面(miàn)、情绪面、估值方式等问题成(chéng)为市场关注焦点，中国基金报采访多位(wèi)投研人(rén)士，解析“中特估”这(zhè)些焦点问(wèn)题。

　　央企(qǐ)主题ETF密集上报(bào)发行(xíng)

　　行情催化剂？

　　市场对“中特估”主题积极(jí)追(zhuī)捧。不仅华泰柏(bǎi)瑞中证央(yāng)企红(hóng)利ETF罕见出(chū)现启(qǐ)动“比例配售”情况，今年场内多只“中字(zì)头”ETF也持(chí)续“吸(xī)金”，15只央企、国企(qǐ)ETF合计“吸金”38.56亿元(yuán)。

　　同时，后续(xù)有多(duō)只国央企主题基金发(fā)行(xíng)，市场(chǎng)对此充满期待，如5月15日就有3只央企(qǐ)回报ETF，后(hòu)续跟踪央企科技引领(lǐng)、央企现代能源(yuán)等ETF也将(jiāng)获批(pī)发行，更(gèng)有扎堆上报(bào)的(de)央国(guó)企基金在(zài)排(pái)队入市。

　　这些或成为(wèi)这一(yī)波(bō)“中特估”行情的(de)催化剂(jì)。

　　融通红利(lì)机(jī)会基金经(jīng)理何(hé)龙表示，央(yāng)企(qǐ)ETF发行(xíng)在情绪上是(shì)构成(chéng)催化因(yīn)素的，近期银行股(gǔ)大涨的一个催(cuī)化因素就是积(jī)极推介相关央企ETF的发(fā)行。

　　“随着央企ETF的(de)发(fā)行，和诸多(duō)主题基金(jīn)的申报发行，我认(rèn)为确实会(huì)成为(wèi)引爆行情的催(cuī)化剂，基本(běn)面、资(zī)金面、政策面都在(zài)向好，下半年(nián)，中特(tè)估(gū)有(yǒu)可能独领(lǐng)风骚。”万(wàn)家基金章恒更是表示。

　　同(tóng)样，博时基金指数与量化(huà)投资部基金经(jīng)理杨振建就表(biǎo)示，近期密集申报的(de)国(guó)央企主(zhǔ)题(tí)基金(jīn)主(zhǔ)要涉及“股东回报(bào)”、“科技(jì)引领”、“现(xiàn)代能源”几大(dà)主题，这样的布(bù)局可以更好支持(chí)央(yāng)国企的估值重塑(sù)。

　　“央企ETF的发行将(jiāng)成(chéng)为行(xíng)情进一步上涨的催(cuī)化剂。去年以(yǐ)来(lái)公募基金发行整体平淡(dàn)，近期多只国央企(qǐ)主题基(jī)金申报和发行，行(xíng)情火热下将为市场带来增(zēng)量资金，有望推动进一(yī)步上涨。”杨(yáng)振(zhèn)建进一步表(biǎo)示。

　　此外，银华基(jī)金ETF业务总监王帅认为，公募基金积极(jí)布局(jú)央国企(qǐ)主题基金(jīn)，一方面是因为新一轮深化国企改(gǎi)革的(de)大幕将拉开，叠加(jiā)“中(zhōng)特估(gū)”概念，央国企上市公司的投(tóu)资(zī)价(jià)值凸显，该(gāi)主(zhǔ)题的(de)基(jī)金将为投资(zī)者提供更丰富(fù)的(de)工(gōng)具以参与到(dào)央国企投资。另一方面是落实公(gōng)募基金行业高质(zhì)量(liàng)发展的要求，引导更多资金(jīn)参与央(yāng)国企改革，更好(hǎo)发挥公募(mù)基(jī)金(jīn)服务资(zī)本市场改革、服务实体经济和国家战略的作(zuò)用。

　　王帅表示，未(wèi)来央企ETF的发(fā)行将(jiāng)为央企相关标的和板块带来(lái)增(zēng)量资金，提升交(jiāo)易活(huó)跃度(dù)，有望(wàng)成为中(zhōng)特估行情的(de)催(cuī)化剂(jì)。

　　存量市(shì)场中变赛道

　　积极(jí)调(diào)仓换股？

　　2023年以来，市(shì)场结构性行情明显，中特估(gū)和人工智(zhì)能成为两大(dà)明显的主线，而新能源等前期热(rè)门(mén)赛道股冷却，在此背景下，一些基(jī)金经理开始调(diào)仓换股(gǔ)“中特估概念(niàn)”。

　　万家基金基金经理章(zhāng)恒(héng)直言，自己目(mù)前重点关注三大行业，火电(diàn)、券商(shāng)、军工，这(zhè)三(sān)大行(xíng)业主要是央(yāng)企或(huò)地方国资所(suǒ)在的行业，民营企业(yè)占比较(jiào)少。

　　“首先是(shì)基于行业本身(shēn)基本(běn)面在今年会有重大(dà)的向上变化的机会，比如火电(diàn)，会受益于(yú)煤炭价格的下(xià)跌，扭亏(kuī)为盈；券商(shāng)，会受(shòu)益于今(jīn)年市(shì)场成交量的放大(dà)，盈利大幅增长等。同(tóng)时，随着国有企业改革的推进(jìn)，大概率这些企业会进入一(yī)个提质(zhì)增(zēng)效、释放业(yè)绩的过程。”章恒(héng)表示，中特(tè)估是(shì)过(guò)去5年10年改革(gé)的(de)成(chéng)果(guǒ)，是非常基本面的(de)，和他过去1至2年(nián)研(yán)究投资思路也(yě)非常吻合(hé)，为在下半年抓住这(zhè)波中特估(gū)的投资机会(huì)做好了准备。

　　“去年年(nián)底已开始重(zhòng)视(shì)中特(tè)估的投资机会，判断中特估的机会未来(lái)三(sān)年分两个(gè)阶段(duàn)。”融通(tōng)红(hóng)利机会基金经理(lǐ)何龙表示，第一阶段也就是今年以数字经济(jì)和“一带一路”的(de)主题普涨性机会为主，包括低(dī)于1倍PB、分(fēn)红收益率极高(gāo)的品种，将会迎来普(pǔ)涨性的机会。第二阶段(duàn)是未来两年(nián)，在(zài)主题性机(jī)会消散以后(hòu)，基于(yú)顶层设计对国央经营管理价值导向变化，我们判断经营成果随之改变是一(yī)个(gè)慢变(biàn)量，会在(zài)未来(lái)两(liǎng)年体现在每一个央国企(qǐ)的报表中(zhōng)。

　　何龙强调，目前在挖掘(jué)公司经营层(céng)面可能发生显著正向变(biàn)化的个股提(tí)前(qián)进行布局，比如医药和消费等行业(yè)。

　　其实一季报已(yǐ)经显露出不少基金在(zài)行动(dòng)。国金证券研究所数据显示，偏股主(zhǔ)动型基金(jīn)2022年年报前十大重(zhòng)仓股股票池(chí)中，“中(zhōng)特估”概念占(zhàn)偏股主动型基(jī)金持(chí)有股票市值比(bǐ)例仅有1.18％。而2023年(nián)一季(jì)报披(pī)露的持仓中(zhōng)，“中(zhōng)特(tè)估”概念占偏(piān)股主动(dòng)型基金持有(yǒu)股票市值比例提(tí)高到(dào)4.19％。

　　“中特(tè)估”概念(niàn)股在偏股主(zhǔ)动型基金的持仓中，占比明显提高。上述数据显示，根据(jù)偏(piān)股(gǔ)主动(dòng)型基金2022年报(bào)及(jí)2023年一季报十大(dà)重仓股的数(shù)据，剔除个股涨(zhǎng)跌影响，估计了各基金主动加仓“中特估”概(gài)念股的市值占(zhàn)2022年末股(gǔ)票总市值比例，一季度超过30％的偏股主动型基金主动加仓了“中特估”概念(niàn)股，198只(zhǐ)基(jī)金在2022年末不持(chí)有“中(zhōng)特估”概念股，但在一季度买入(rù)。

　　不仅如此(cǐ)，中信证券数(shù)据统(tǒng)计也显示，一(yī)季(jì)度(dù)主动偏股(gǔ)型公募基金对港(gǎng)股央国企的持(chí)股市值比(bǐ)重达(dá)到(dào)2019年以(yǐ)来的新高，港股(gǔ)央国企持股总市值占(zhàn)港股持股(gǔ)总市值(zhí)的比重由2022年(nián)四季(jì)度的25.1％提升至(zhì)2023年一(yī)季度的32.9％，远(yuǎn)高于(yú)2020年低(dī)点时的7.5％。

　　投研上加大力(lì)量？

　　构建国央企专门的股票库

　　可以说中(zhōng)国特色估值体系，正深刻影响基金公司的投研(yán)，落实到日常的投研流程(chéng)和实(shí)践之中，不少(shǎo)基金公司在(zài)加大投研力量，更有专门构建国央企(qǐ)股票库(kù)。

　　融(róng)通(tōng)红利机会基金经理(lǐ)何龙就介绍，一方(fāng)面(miàn)，从顶层设计改变研究(jiū)员过(guò)去对国(guó)央企的固定思维，需要实地考察国央企，并(bìng)且需要(yào)利用(yò为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正ng)当前国央企愿意交流的契(qì)机，多花精力去进行(xíng)跟踪发现变(biàn)化。

　　另一方(fāng)面，融通基(jī)金(jīn)在行动上，要求研究员(yuán)将自己所(suǒ)覆盖行业的所有国央企构建(jiàn)专门的股票库(kù)，并进(jìn)行长期跟踪，包(bāo)括考察其(qí)实地(dì)调研(yán)的的成果，了解国央企(qǐ)经(jīng)营思路和财务导(dǎo)向的变化(huà)，结合行业趋(qū)势和(hé)特征，寻找价值(zhí)洼地(dì)，发现(xiàn)预期(qī)差。

　　同样的(de)，银华基(jī)金ETF业务总监(jiān)王帅也谈到“认识”上的重视。他表示(shì)，通过深入学(xué)习(xí)，对“中(zhōng)特估(gū)”有(yǒu)了更深刻的认识：首先(xiān)要认识市场体制机制、行业(yè)产(chǎn)业结构、主体持续(xù)发展能力等方面所(suǒ)体(tǐ)现的(de)鲜明中国元素和发展(zhǎn)阶(jiē)段特征，“中特估”应(yīng)该是在(zài)此(cǐ)基础上构建的(de)具有时代特征和中国特色、符合国家战略导向的估(gū)值(zhí)体系(xì)，而不是简单(dān)套用国外的传统估(gū)值(zhí)模型。

　　“中为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正特(tè)估是一种(zhǒng)新(xīn)的提法，但是这个概(gài)念所(suǒ)涉及到的(de)行(xíng)业和公司，一直在(zài)发生的变化。”万家基(jī)金经理(lǐ)章恒(héng)表示，万家(jiā)基金(jīn)一(yī)直非常关注(zhù)传统产业的变化，诸如(rú)煤炭、金融、建筑等多个领域(yù)，因(yīn)此(cǐ)也是一定能够抓住中特估这波行情的机会的(de)。同时，随着(zhe)时(shí)局的变化，也在(zài)增加(jiā)相关行业的(de)研究(jiū)力量(liàng)。

　　此外，创金(jīn)合信基金首席经济学家魏凤春(chūn)表示，积极(jí)践行(xíng)中(zhōng)国特色的估值体系是(shì)资本市(shì)场使命，投(tóu)资者需要学习领会(huì)并针对原有(yǒu)的估(gū)值体系(xì)进行(xíng)改(gǎi)造，以适应现实的需要(yào)。明(míng)确该体(tǐ)系的框架(jià)是第一位的(de)工作，合理设置指标也非常重要，投资者(zhě)的认(rèn)可(kě)和实(shí)施是最(zuì)终该体系(xì)能否具备长期价值(zhí)的基础。不过，他也(yě)提醒，人(rén)为的拔估值是很大的认(rèn)知误区，市场化(huà)认可是(shì)基(jī)本的常识(shí)，不可(kě)误判。

　　体现(xiàn)社会价值与国(guó)家战略价值(zhí)

　　新估值方式？

　　央国企(qǐ)是国民经济(jì)的支柱，国企(qǐ)央(yāng)企发展(zhǎn)要符合国家战略发展(zhǎn)发向，更(gèng)需要(yào)承担社会(huì)公(gōng)共责任(rèn)等(děng)。而这些都应(yīng)该考虑(lǜ)进估(gū)值(zhí)体系(xì)之中(zhōng)，也(yě)引(yǐn)发市场关注。

　　多(duō)数受访的基金经(jīng)理认为，对于国(guó)央企的估值方式要充分体现企(qǐ)业的社会价值与国家战略价值，目前已(yǐ)经形成了初步的企业社会(huì)价值(zhí)评价体系(xì)。

　　“如何定价国有企(qǐ)业承担社会价值(zhí)、符合国家战略发(fā)展的价值？首要任务就构建中国特色的价值(zhí)评价体(tǐ)系(xì)，改变从以私人股(gǔ)东权(quán)益出发(fā)，现(xiàn)金流折现为(wèi)主要(yào)方(fāng)法的单(dān)一价(jià)值估值体系(xì)，转向社会整体价值观念、纳入中国特色的ESG评(píng)价(jià)体系，充分体现企业的(de)社会(huì)价值与国家(jiā)战略价值。”博(bó)时基金指数(shù)与(yǔ)量化投资部(bù)基金经(jīng)理杨(yáng)振建(jiàn)表示。

　　杨振建也直言，近(jìn)年来(lái)国资委指导国内团队对于中国特色ESG披露与(yǔ)评价体系不断(duàn)探(tàn)索，结合(hé)国际通用(yòng)规(guī)则，目前已经形成了初步的(de)企业社会(huì)价值评价体系，其(qí)中(zhōng)包(bāo)括《企业ESG披露指(zhǐ)南》、《中(zhōng)央企业上市公司(sī)环境、社(shè)会及治(zhì)理(lǐ)（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华基金ETF业(yè)务总监、基金经理(lǐ)王帅(shuài)也(yě)认为，“中特(tè)估”应该(gāi)是注重企业价值(zhí)的可(kě)持续(xù)估值(zhí)，要重视股(gǔ)东、员工和社会责任等要素(sù)对(duì)企业稳健(jiàn)成(chéng)长的重(zhòng)大意(yì)义，重视稳定的现金流、持(chí)续(xù)增长的盈(yíng)利、科技创新对提升(shēng)企业(yè)内在价值的积极(jí)作用，这样(yàng)有(yǒu)利于提高估值定价模型的科学性和(hé)有效性。

　　“在指数(shù)编制、策略构建等(děng)实务工(gōng)作中，都(dōu)有成熟的量(liàng)化指(zhǐ)标(biāo)可以使用，包括净资产收益率、营业现(xiàn)金比率、资产负(fù)债率、研发经费投入强度等等。”王(wáng)帅(shuài)也表示。

　　嘉实金融精选(xuǎn)基金经理(lǐ)李(lǐ)欣更细致分析在(zài)估值思维、估值结论(lùn)、估值判(pàn)断上有变化(huà)，尤其是估值的方法和指标上(shàng)，他认为其包括产业链上(shàng)下游(yóu)的衡量、全要素成本等，以及在纵向和横向上的(de)研究(jiū)，强调政策(cè)优惠(huì)、产业发展、市(shì)场竞(jìng)争(zhēng)力和可持(chí)续(xù)发(fā)展等各(gè)种因素与企业价值的关系。这些因素在对估(gū)值结论和判断的影响上，也使得中国特(tè)色的估值体(tǐ)系(xì)与传统(tǒng)的估值体系有所不(bù)同(tóng)。

　　“所以(yǐ)估值思维的(de)变化(huà)，还有估值结论和估(gū)值判断的变化，都是为了更(gèng)好(hǎo)地适应中国的(de)市场和(hé)经济特点，提(tí)供更精准、更合理的(de)企业估值信息。”李欣(xīn)表示。

　　不(bù)过，创金合(hé)信基金首席经济学家魏凤春直言(yán)，这需(xū)要在实践中进行(xíng)探索，目前(qián)尚没有公认的指标可以使(shǐ)用。

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