摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资(zī)需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示trong>不过企业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融资和企业融资(zī)的(de)总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连(lián)续(xù)13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际(jì)变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测(cè)算(suàn)的3月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自(zì)银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带(dài)来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回(huí)到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预(yù)期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标(biāo)考核(hé)需(xū)求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动性(xìng)》分析(xī)，参(cān)考去年(nián)降息预期(qī)较(jiào)强的(de)时段(duàn)，10年国债(zhài)和(hé)MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下(xià)行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓、或海(hǎi)外(wài)货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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