平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概(gài)率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容(róng)易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。数学中e等于多少，高中数学中e等于多少trong>我们进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年(nián)美国(guó)住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比数学中e等于多少，高中数学中e等于多少0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概(gài)率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原(yuán)因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速(sù)维持(chí)高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落的利好。我们(men)在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明(míng)显回升(shēng)，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财(cái)产性利(lì)息(xī)收入的(de)上升(shēng)、实际收入(rù)上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季(jì)调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链(liàn)继(jì)续修(xiū)复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数(shù)据也印证了(le)美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价(jià)格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫(cuò)的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对美国(guó)经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前等。