王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是(shì)在(zài)悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不(bù)声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确(què)新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情归(guī)因并(bìng)不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果(guǒ)确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利(lì)得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票(piào)息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某些(xiē)情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底部(bù)，可(kě)能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们(men)确(què)实看到，2023年第(dì)一(yī)季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可(kě)能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的(de)投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望(wàng)下(xià)行，我(wǒ)国高股(gǔ)息(xī)股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外资(zī)确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益(yì)的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很(hěn)可(kě)能(néng)是青(qīng)睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的(de)口(kǒ骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差u)味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三(sān)年期(qī)间(jiān)的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对(du骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差ì)小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加(jiā)力提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额(é)的(de)户数不(bù)低(dī)于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不(bù)再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也(yě)陆(lù)续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要(yào)留存一(yī)定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他(tā)们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们(men)的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差