分(fēn)析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)。我们(men)想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的(de)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信(xìn)贷(dài)明(míng)显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资(zī)类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(s韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股ù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的(de)现(xiàn)金流直接关联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判断居(jū)民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股trong>4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数(shù)据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结(jié)构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下(xià)是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的(de)相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成(chéng)差(chà)异(yì)化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能(néng)有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为(wèi)全(quán)年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期(qī)。

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