《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市(shì)场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大的(de)不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难(nán)用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资(zī)者往往是(shì)见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的(de)方向，而(ér)且(qiě)今年(nián)国内的(de)政策(cè)本(běn)身也(yě)不是(shì)大开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据(jù)、金融(róng)数据和增(zēng)长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依(yī)然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧(rèn)性的金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收(shōu)益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线(xiàn)之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需求，但同(tóng)时也(yě)明确(què)不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自(zì)消(xiāo)费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉(lā)动(dòng)核心的(de)企业家、作为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在(zài)内外部不确(què)定性(xìng)的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济(jì)大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的(de)角度理(lǐ)解(jiě)人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是(shì)什么样的经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技(jì叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》)自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(d叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》à)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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