主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实(shí)际营(yíng)收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持(chí)续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊rong>所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增(zēng)更大(dà)力度的(de)降费政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费用对于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国家，因电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家(jiā)具等(děng)行业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅(fú)改(gǎi)善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上游利(lì)润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季(jì)度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本(běn)与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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