文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的(de)收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的(de)负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的(de)实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出了(le)地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来(lái)看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既(jì)受(shòu)企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投资(zī)的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的(de)刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几(jǐ)年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的(de)案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一(yī)个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非常规(guī)财(cái)政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约(yuē)了(le)居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的(de)价(jià)值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市(shì)二(èr)手房(fáng)价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信(xìn)心(xīn)的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)不确定性的(de)担(dān)忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同(tóng)比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今(jīn)年的居(jū)民累(lèi)计(jì)新(xīn)增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明(míng)确(què)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提(tí)升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续(xù)走(zǒu)高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发(fā)放(fàng)了(le)近9万亿信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在经历(lì)了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余(yú)时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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