文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的(de)期限(xiàn)利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济(jì)提(tí)振的同时，也注重防范市场过热(rè)带(dài)来的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小(x九龙司是哪里？iǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”九龙司是哪里？，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同(tóng)业融(róng)出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。九龙司是哪里？rong>

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于(yú)历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于(yú)未来一个(gè)月内资金价格(gé)上(shàng)行(xíng)的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过快收紧。