主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落(luò)的(de)抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等(děng)均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环(huán)节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)也积极(jí)改(gǎi)善，相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续(xù)改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年(nián)全(quán)年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更(gèng)大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费用对(duì)于工业企业利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短xù)改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽(suī)然(rán)整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致上游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物(wù)制品(pǐn)等(děng)行(xíng)业利润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，其(qí)一(yī)是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半(bàn)年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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