“现在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资(zī)者的关注度从(c武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百óng)板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了(le)半天，标的公(gōng)司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地(dì)产的(de)开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从(cóng)银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难(nán)，所以整(zhěng)个行业(yè)出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背景的(de)房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价(jià)大(dà)多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢(yíng)家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利(lì)润率是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业(yè)内(nèi)最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率(lǜ)也(yě)由此(cǐ)前的(de)33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多(duō)的(de)楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一(yī)家房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要(yào)规避公(gōng)司(sī)净负债率提高(gāo)到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是，华润置地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积(jī)极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民(mín)营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十(shí)大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国(guó)社(shè)保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的(de)受(shòu)青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集(jí)团仍(réng)是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报(bào)，今(jīn)年一季(jì)度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地(dì)产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产(chǎn)业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去(qù)的数(shù)据充分说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人(rén)士表示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司(sī)，它们分(fēn)别是富(fù)安娜(nà)和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的(de)研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价(ji武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百à)值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股票(piào)还有金地集(jí)团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情(qíng)、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过(guò)好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露(lù)出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业(yè)股也(yě)越(yuè)来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里(lǐ)提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做(zuò)到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户(hù)没(méi)有那么(me)满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司(sī)能(néng)在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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