平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资(zī)产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建相关(guān)高(gāo)频(pín)开工率和重大(dà)项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力(lì)度(dù)可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿(yì)元；社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融一m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名度(dù)触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规模持(chí)续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债融资规模较去年同(tóng)期(qī)累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债额度，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)的规模(mó)可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基(jī)建支持(chí)力度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济的(de)环(huán)比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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