文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)不(bù)断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初(chū)财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一(yī)特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查(chá)数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。三(sān)是(shì)货币(bì)政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的(de)经营状(zhuàng)况一电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础不再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需(xū)不足(zú)的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受(shòu)企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民(mín)部(bù)门的(de)原因(yīn)。

　　企业(yè)部(bù)门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速显(xiǎn)著高于(yú)全(quán)社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速(sù)。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对(duì)消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求(qiú)也(yě)在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治局会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数(shù)城市二(èr)手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样(yàng)为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存(cún)款更(gèng)是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设立(lì)的房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其(qí)可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城(chéng)投化(huà)债。地(dì)方债(zhài)务(wù)压力(lì)的(de)化解是今年(nián)政(zhèng)府工作(zuò)的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了(le)地(dì)方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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