平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹(非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前(qián)浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前(qián)值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议的加权(quán)平(píng)均利率预期为由(yóu)前一(yī)天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降(jiàng)非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和(hé)纳(nà)斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐(nài)用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继(jì)续(xù)修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同(tóng)比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益(yì)于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可(kě)能不(bù)会(huì)降息(xī)。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

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