文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既(jì)不是银(yín)行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和(hé)商业地(dì)产的情(qíng)况(kuàng)，就会发(fā)现(xiàn)他们(men)的问(wèn)题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资(zī)产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特别(bié)是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国(guó)银(yín)行(xíng)业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度结合(hé)的(de)这种(zhǒng)商业模式(shì)来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信(xìn)用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看(kàn)，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量(liàng)让(ràng)大(dà)家(jiā)相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目(mù)追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托在(zài)点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等(děng)形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流(liú)的(de)水平明显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在(zài)利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生(shēng)利(lì)润和现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资深度(dù)融(róng)合(hé)的(de)商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造(zào)血能力的大(dà)型科技孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好公司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而(ér)不是(shì)广(guǎng)泛和持久的(de)经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)

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