《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期(qī)对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回(huí)调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电(diàn)等(děng)有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数(shù)据(jù)传递的(de)信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公用(yòng)事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处于(yú)历(lì)史高位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战(zhàn)略(lüè)的(de)重要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全(quán)球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式和东盟可能(néng)也无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发(fā)力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经历了积压需(xū)求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道的居(jū)民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的(de)理财规模(mó)变化，银行理财(cáicos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式)出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因(yīn)此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预(cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业(yè)均(jūn)有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由(yóu)是(shì)大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了布(bù)局(jú)机(jī)会，交(jiāo)易的(de)反(fǎn)弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的(de)变化(huà)，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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