“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十(shí)年(nián)的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投(tóu)资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单(dān)个标(biāo)的转移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大(dà)的国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的(de)主(zhǔ)要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了(le)一个很(hěn)明(míng)显的分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是融资等(děng)各个(gè)方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资(zī)背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别(bié)重视企业的成本(běn)优势(shì)，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看(kàn)重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要(yào)注意的是(shì)，能(néng)够同时(shí)满足上(shàng)述条件的(de)房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏(cáng)城(chéng)投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需(xū)警(jǐng)惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前的(de)33％左右水准提(tí)高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于(yú)它本身储(chǔ)备了很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个(gè)比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极(jí)的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与(yǔ)净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自(zì)然(rán)而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表现存(cún)在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭(háng)州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的较突出(chū)表现，也(yě)让(ràng)滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲(chōng)进前十(shí)，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额(é)607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了(le)信达(dá)证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开(kāi)发(fā)环节与上(shàng)游材(cái)料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开(kāi)工不(bù)足(zú)导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家居(jū)领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着时间的(de)增加，内装更新的(de)需(xū)求也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长(zhǎng)却(què)一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者(zhě)在月线连(lián)收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度(dù)报(bào)告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司(sī)一(yī)季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报(bào)中(zhōng)他(tā)管理的广(guǎng)发策(cè)略(lüè)优(yōu)选(xuǎn)和广发安(ān)宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十(shí)大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流(liú)通股股东，其也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的(de)物业(yè)股也越(yuè)来越被机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的(de)大多(duō)在香港上市，如(rú)何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基(jī)金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期(qī)的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周期(qī)还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为物业(yè)公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的(de)。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的(de)服务(wù)是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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