王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始(sh35c到底有多大，35c是多少ǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行(xíng)股平(píng)时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果35c到底有多大，35c是多少盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会(huì)遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再(zài)降了(le)。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那(nà)种悄无声息(xī)的(de)底部(bù)，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除(chú)的就是以股票(piào)型公募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策(cè)，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是(shì)追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是(shì)个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的(de)投(tóu)资机会(huì)较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也(yě)有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外(wài)资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图(tú)上也(yě)可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青(qīng)睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买入了(le)高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的(de)增(zēng)长非(fēi)常快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加(jiā)力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利(lì)能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定(dìng)的(de)利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

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